報告摘要

通貨膨脹一直是貨幣現(xiàn)象。全球金融危機(jī)后通脹沉寂，表面上看與貨幣超發(fā)背離，實質(zhì)上仍然可以找到貨幣層面的解釋。首先，貨幣流通速度大幅下降；二是貨幣大量流入了資本市場和房地產(chǎn)市場；三是工資與價格的螺旋上漲模式被打斷，從而使貨幣超發(fā)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑受到了阻礙。

低通脹的基礎(chǔ)已經(jīng)動搖，貨幣寬松的格局短期也難以扭轉(zhuǎn)，下半年全球通脹壓力繼續(xù)上升。周期性因素正在催生通脹，大宗商品的金融屬性和商品屬性都推動其價格上行。同時壓制通脹的長期結(jié)構(gòu)性因素也在發(fā)生變化，人口撫養(yǎng)比的逆轉(zhuǎn)使工資與貨幣投放的關(guān)系正在重新建立，逆全球化也促使價格上漲，低通脹的基礎(chǔ)受到動搖。下半年全球通脹呈現(xiàn)分化狀態(tài)，美聯(lián)儲貨幣收縮尚早，美國通脹中樞將明顯抬升。

中國輸入性通脹壓力仍存，通脹繼續(xù)保持三重分化的格局。PPI中生產(chǎn)資料價格在國際大宗商品上漲的影響下大幅上行，但難以通過生活資料價格向CPI傳導(dǎo)，從而使PPI生產(chǎn)資料價格與生活資料價格及CPI出現(xiàn)分化。CPI食品項遭受豬周期下行的壓制，非食品項受到需求復(fù)蘇的提振，二者也將走向不同方向。

下半年中國經(jīng)濟(jì)：內(nèi)生動能弱復(fù)蘇。出口與房地產(chǎn)韌性猶存，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長動能在弱增長下緩慢恢復(fù)，低收入家庭在收入和債務(wù)雙重壓力下消費(fèi)意愿不強(qiáng)，制造業(yè)投資特別是下游行業(yè)復(fù)蘇偏弱，基建投資在財政邊際收縮和項目匱乏下難以大幅發(fā)力。

下半年我國貨幣政策的目標(biāo)重心將會向防范金融風(fēng)險偏移。廣義流動性繼續(xù)呈收縮態(tài)勢，在財政投放與專項債沖擊下，狹義流動性波動幅度增大，央行將延續(xù)相對穩(wěn)定的貨幣政策取向，政策難轉(zhuǎn)彎。

大類資產(chǎn)配置展望：（1）股市總體震蕩，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會；（2）債市存在配置性機(jī)會；（3）美元指數(shù)低位徘徊，人民幣高位震蕩；（4）國內(nèi)定價與國際定價的大宗商品價格分化，國際定價的大宗商品價格進(jìn)一步上行，國內(nèi)定價的大宗商品價格受到壓制。